來源：融中財經(jīng)（ID：thecapital），作者：顧白，編輯：吾人

時代大潮涌進(jìn)，無疑會淘汰那些不合時宜者，在中國產(chǎn)業(yè)的語境下，美元基金需要三思而行。

美元投資人的好日子，一去不復(fù)返。

最近硅谷銀行風(fēng)波，像是多米諾骨牌一樣沖擊了美元機(jī)構(gòu)。事件發(fā)生后，包括國內(nèi)大部分美元VC以及所投企業(yè)都開始排查風(fēng)險敞口，雖然部分基金是將資金分散存儲，所受影響不大，但確實有機(jī)構(gòu)托管至硅谷銀行的資金流動性受阻，基金面臨經(jīng)營壓力，甚至一些美元基金的投資項目也進(jìn)入無法交割的狀態(tài)。

美元基金自進(jìn)入中國市場以來，已經(jīng)占據(jù)了中國創(chuàng)投的20%左右，尤其在2013年之后，移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮快速崛起，外資持續(xù)涌入中國，使得中國一級市場幾乎全都在被動接受著美元基金的定價體系。過去這兩年，互聯(lián)網(wǎng)、教培等行業(yè)接連受到嚴(yán)格監(jiān)管，全球經(jīng)濟(jì)下行、地緣政治博弈，以及美聯(lián)儲加息等影響下，原本Growth和Pre IPO那套打法基本失效，除了Web3、加密貨幣，幾乎沒有什么新鮮玩意能滿足或者匹配美元基金的投資選擇，錢投不出去，明星項目退不出來。

“募投管退”本就是閉環(huán)，在可投賽道少、退出渠道不明，如今加上類似硅谷銀行的黑天鵝事件，使得很多出資人意愿或能力有所削弱，對于國內(nèi)美元VC們，“難”或許將是需要面臨的新的常態(tài)。

01“募了一年多，沒搞到錢”美元日子越來越苦

“最近跟很多美元VC朋友聊天，發(fā)現(xiàn)大家之前見面都在討論市場上XX熱賽道和XX機(jī)構(gòu)投的項目，幾十幾百倍的回報，現(xiàn)在討論的卻是要不要轉(zhuǎn)行，做點生意。一冷一熱也就這兩年。”小A談起最近美元基金的日子諱莫如深。

根據(jù)IT桔子數(shù)據(jù)，去年中國初創(chuàng)企業(yè)獲得的美元投資減少了近四分之三，美元投資占初創(chuàng)企業(yè)總資本的比例從2021年的39%降至19%。以軟銀為例，這家全球最大的科技股投資機(jī)構(gòu)在去年最后3個月內(nèi)僅參與8筆投資，出手額21億美元。這也是愿景基金自2017年推出以來，單季投資數(shù)量首次降至個位數(shù)。從去年三季度報看，愿景基金1期和二期分別虧損160億和170億美金。

相似處境的還有，與紅杉資本、軟銀并稱全球創(chuàng)投界“三巨頭”的老虎環(huán)球，截至去年9月旗下私募股權(quán)投資規(guī)模從上一年650億美元銳減至430億美元。

回頭看孫正義設(shè)立愿景基金，投了WeWork、OYO、FTX以及交通領(lǐng)域的滴滴、Uber、Grab等，對科技AI大趨勢的判斷和決心其實是正確的，只可惜時機(jī)可能不太對。AI的應(yīng)用有，只是不多不成熟。這也是前幾年很多AI科技企業(yè)在缺少應(yīng)用落地的情況下拿了太多錢，如今很多美元投資機(jī)構(gòu)無法脫身的通病。

和小A的看法一致，投資人馮嘻嘻也認(rèn)為，“美元式微。本質(zhì)還是移動互聯(lián)網(wǎng)的紅利消退，制造業(yè)的回報又根本滿足不了美元基金對IRR的預(yù)期。而且現(xiàn)在這個環(huán)境，美元基金其實很難投高科技企業(yè)。更關(guān)鍵的是，退出也撲朔迷離。募和投都背負(fù)不小壓力。”

站在美元的角度，移動互聯(lián)網(wǎng)時代那種模式創(chuàng)新立竿見影的投資機(jī)會不見了，之前融到的錢又必須在規(guī)定年限內(nèi)投出去，在全球政治格局影響下，掌握核心技術(shù)的中國科技成為所有投資機(jī)構(gòu)趨之若鶩的選擇。加上，中國一直在推動科技產(chǎn)業(yè)本土化，給予了創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多補(bǔ)貼與支持。這讓很多美元開始向人民幣基金轉(zhuǎn)型。轉(zhuǎn)型的首要動作就是募資向人民幣靠攏，調(diào)整美元和人民幣占比，成為雙幣種基金。

北京某美元機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理告訴記者：“現(xiàn)在公司內(nèi)部正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，合伙人已經(jīng)決定募集一只新的人民幣基金。不過很難，尤其拿政府或者國資的錢根本不可能。新基金已經(jīng)募了超過一年。”與這家機(jī)構(gòu)類似，當(dāng)記者詢問某頭部美元PE人民幣新基金的進(jìn)展時，對方一會回避。而這只基金在2021年的時候就傳出該機(jī)構(gòu)合伙人在四處募資。

去年第四季度，美國LP只投資了226只風(fēng)險投資基金，為2012年以來同期最少。事實上，中國出資人對資金的周期包容度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國，美元LP可以接受一個項目很長時間的研發(fā)周期，創(chuàng)造科技壁壘。但是中國很多出資人要求兩年就要回本是很主流的想法。

再看退出，接受美元投資還是人民幣投資，對中國初創(chuàng)公司通常會直接影響上市地的不同。美元投資的企業(yè)在紐約或香港上市，人民幣投資的企業(yè)一般會在上海、深圳或北京上市。

此前包括小紅書、哈啰出行、Keep、天鵝到家、喜馬拉雅、貨拉拉等在內(nèi)的眾多明星公司都是相繼取消或終止了赴美IPO的進(jìn)程。

雖然2023開年后，有10多家企業(yè)公開遞交申請，包括醫(yī)道國際、車車科技、路特斯科技等擬通過SPAC方式在美上市，且隨著量子之歌、禾賽科技等企業(yè)上市，中企赴美敲鐘出現(xiàn)一波小高潮。但遠(yuǎn)赴美國上市，面臨的潛在政治風(fēng)險是不得不考慮的因素，特別是需要處理大量個人用戶信息和數(shù)據(jù)安全的企業(yè)。此外，美國未來會不會在對企業(yè)采取像當(dāng)年對華為一樣的極限施壓，誰也無法保證。

02 ChatGPT也救不了美元基金

從NFT、元宇宙、Web3.0到AIGC，概念和風(fēng)口真的是層出不窮！ChatGPT可以說是近十年來技術(shù)領(lǐng)域最轟動的突破，不僅影響了科技圈，也輻射到了創(chuàng)投圈，以至于美國全硅谷的投資人都在追ChatGPT。不少公司創(chuàng)始人都表示“受到了前所未有的資本關(guān)注，尤其是美元機(jī)構(gòu)。”

投資人小A最近對記者聊起，“最近AI+創(chuàng)業(yè)火熱，讓我恍惚間有種回到了移動互聯(lián)網(wǎng)時代。火熱的ChatGPT，一度又點燃了美元基金們的投資希望，紛紛召開各種閉門研討會研究。畢竟這兩年他們可投的東西越來越少。可是中國互聯(lián)網(wǎng)長達(dá)20年的黃金時代其實已經(jīng)接近尾聲，不是一個ChatGPT、web3或者其他的新風(fēng)口就能讓美元基金的投資高光再度重現(xiàn)，這些年有過太多風(fēng)口項目從一腔熱血到一地雞毛。”

在科技能力上，ChatGPT涉及芯片、算力、模型、工具、場景等多個層面，應(yīng)用空間也不局限于圖文、視頻、聲音、影視等形式，在營銷、設(shè)計、行業(yè)研究等文化傳媒以及醫(yī)療+AI、教育+AI、智能客服、數(shù)字人、游戲等各行各業(yè)，都給創(chuàng)業(yè)者和投資人帶來了豐富的想象力。

小A告訴記者，“過去一個月，創(chuàng)業(yè)者紛紛撲向ChatGPT方向，投資人也開始忙起來。每天收到的相關(guān)BP有30多份，忙的每天只能睡四五個小時。可實際上這些項目并沒有太大創(chuàng)新，做SaaS、軟件的都往這個方向轉(zhuǎn)，都在蹭熱度的，太多不靠譜。”在他看來，現(xiàn)在ChatGPT欠缺嚴(yán)密的邏輯能力，尤其項目可行性還需驗證，短期內(nèi)商業(yè)化很難。投資人們也只能處在高度觀望的狀態(tài)。”

從目前市場來看，國內(nèi)數(shù)家頭部美元VC已經(jīng)不同程度上表達(dá)了對AIGC的看好。前不久紅杉剛剛完成的4.8億美元種子基金便提出要關(guān)注并布局AIGC領(lǐng)域的早期企業(yè)。而上海某家機(jī)構(gòu)舉行的AIGC閉門會議，參會人也幾乎都是美元基金。

美元VC的核心能力就是發(fā)現(xiàn)新品類。從前投TMT，投出海到Web 3.0，今年開始AIGC。美元基金可從不缺少風(fēng)口。小A還對記者提供一個新的角度思考——為什么現(xiàn)在很多軟件企業(yè)布局AIGC？想一想，當(dāng)初那批投企服、大數(shù)據(jù)AI賽道的投資人，大部分也都是美元基金。“不過，ChatGPT因為確實有應(yīng)用場景，所以很多大佬都愿意為其站臺，最高調(diào)的就是王慧文。但像Web3其實很多都只是攢局。”

很多時候國內(nèi)的美元基金都是看國外機(jī)構(gòu)投什么，再從國內(nèi)找標(biāo)的。在很多創(chuàng)業(yè)者看來，人民幣基金看不到那么長遠(yuǎn)，不敢冒大風(fēng)險。所以他們也只能找美元。但過去，那批投AI的投資人，超過85%的人一上來就要求創(chuàng)始人介紹產(chǎn)品的場景，“你得有數(shù)據(jù)”這也是他們最愛跟企業(yè)說的一句話。面對ChatGPT，很多領(lǐng)域的應(yīng)用模型訓(xùn)練成本太高，雖然的確帶來了行業(yè)熱度，但這熱度里不一定有真的機(jī)會，也不一定是面向所有人的投資機(jī)會。

03 估值體系變了，套路失靈

不久前，紅杉中國一只4.8億美元種子基金宣布完成募資，消息一出便引發(fā)來投資圈又一輪緊張——“真的是要卷死了！”紅杉在2018年單列種子基金后，就在決策機(jī)制上設(shè)立來“一頁TS”和“快速過會”。簡化TS各項融資條款，精簡流程，盡職調(diào)研后，幾乎只開一次投決會就決定是否投資。

“什么是（投資）效率，當(dāng)你還在猶豫的時候，他們已經(jīng)給出來TS，當(dāng)你準(zhǔn)備出TS，他們已經(jīng)完成了盡調(diào)。當(dāng)你想投的時候，他們開出了更高的價格。”馮嘻嘻頗為無奈，“好不容易挖到一個好項目，從BP就開始卷，根本就投不進(jìn)去。”

內(nèi)卷最重要的表現(xiàn)形式就是投資人對某一賽道一致性看好從而造成投資擁擠，從過去的互聯(lián)網(wǎng)金融到新能源再到硬科技，都是大家新共識的領(lǐng)域。當(dāng)賽道暴炒，為了獲得更高利益，以更低的價格拿到合適的份額，投資決策時間快了，估值給的高了，甚至盡職調(diào)查沒做完就投了。但靠譜嗎？所以我們也看到市場上很多頭部機(jī)構(gòu)把戰(zhàn)線又拉到了種子期或者早期，Pre-Seed甚至開始流行。

事實上，全球創(chuàng)新企業(yè)都在為此前的天價估值付出代價。2022年風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資額降至5270億美元，下降37%。這也導(dǎo)致全球資本市場獨角獸企業(yè)籌到的錢是自2019年以來的最低。根據(jù)美國金融數(shù)據(jù)公司PitchBook計算，一家初創(chuàng)公司平均需要在兩年內(nèi)以每年100%的速度增長，才能增長到2021年的估值。

知名風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)IVP的普通合伙人Ajay Vashee曾表示，全球很多高質(zhì)量公司正試圖以遠(yuǎn)低于疫情高峰期獲得的估值中位數(shù)水平來籌集資金。雖然他們愿意接受更合理的估值，但普遍是在2017年或2018年進(jìn)行最新一輪融資的公司，進(jìn)行了多年長跑，很難真正接受較低估值，因而紛紛陷入僵局。

其實，這兩年國內(nèi)幾乎所有投資機(jī)構(gòu)都在看新能源、先進(jìn)制造這些賽道，包括美元和人民幣，但這些都不是投資的新事物。比如早在2007年就進(jìn)入了新能源車領(lǐng)域的KPCB，投的電動汽車制造商Fisker在2014年破產(chǎn)，反倒是特斯拉跑了出來。

投新能源和制造業(yè)，最大的不確定性很可能是在產(chǎn)品的“量產(chǎn)”，這也是巨大的風(fēng)險環(huán)節(jié)，而美元基金如果復(fù)刻到硬科技投資，套路是失靈的。

反觀一下本土人民幣機(jī)構(gòu)，2022年深創(chuàng)投收獲34家已投企業(yè)上市的成績，創(chuàng)下了自身發(fā)展史上的新紀(jì)錄，也毫無懸念成為收獲IPO最多的機(jī)構(gòu)。而在收獲超過10家已投企業(yè)IPO的機(jī)構(gòu)中近60%都是人民幣基金，同時，這些企業(yè)大多數(shù)還有一個明顯特征——在制造業(yè)默默無聞了多年，不受大多資本的待見，尤其不受美元基金待見。畢竟像投了字節(jié)張一鳴的機(jī)構(gòu)很少會對制造業(yè)有興趣。

時代大潮涌進(jìn)，無疑會淘汰那些不合時宜者，在中國產(chǎn)業(yè)的語境下，今天的美元基金需要三思而行。