2023年11月1日，看了當天發布的中央金融工作會議報告，我在星球里第一次對國有大銀行看多，四大行此后一年半上漲了近50%。

這次會議對于銀行，特別是國有大行，是根本性的投資邏輯變化，銀行板塊雖然在2022年見底，但此次會議之前主要是跟著大盤和中特估的概念，之后才走出了持續的獨立行情。

這一年半，很多人在知識星球對銀行板塊的投資邏輯提出質疑，說來說去，無非就是四個問題：

質疑1：經濟下行周期，銀行業績受損，資產變差，憑什么認為會漲？

質疑2：銀行估值雖低，但隱藏著大量不良資產，地產行業大面積爆雷，為什么會估值修復？

質疑3：銀行負債率那么高，還要不斷融資，分紅不可持續，算什么紅利資產？

質疑4：銀行凈息差越來越低，盈利能力越來越差，會不會哪一天就爆雷了？

這些問題真的回答了很多遍，但也看得出來大家對銀行業的業務模式真的很陌生。基于銀行估值修復的時間和價格都只走了一半，未來想必還會有人來問這四個問題，今天索性把我過去一年對銀行的觀點都寫在一篇文章里，以后回答只要丟個鏈接就可以了。

之所以有這些問題，都是因為銀行的商業模式太特殊了，所有的財務分析工具都會把銀行單拎出來，從經營風險到盈利質量，從現金流到負債率，從凈息差到資金周期率，都有較大的差異。

先看第一個問題，經濟下行周期的銀行風險問題。

二、經濟下行周期的影響

經濟下行周期，企業在兩個不同階段會出現不同的問題：

第一階段，市場需求下降，營收下降，由于企業前期投入的很多成本都是剛性的，之前的投資又不斷產生折舊，企業出現虧損和凈現金流出，但仍然可以憑借之前的累積利潤苦苦支撐。

第二階段，企業的現金流斷裂，或者預感到無力支撐到市場轉暖的時候，或者下游破產形成壞賬，或者銀行抽貸，等等，最終退出市場。

第一階段是利潤表的走弱，第二階段是資產負債表的惡化。第一階段不會影響銀行，只有進入第二階段的企業，才會影響銀行的資產質量，所以銀行的一大職責是識別有可能進入第二階段的企業，早作準備，比如停貸抽貸，到了第二階段才會劃歸不良，計提撥備。

一個經濟下行周期，大部分企業都會出現第一個問題，但只有少數企業出現第二個問題，所以，下面就涉及銀行區別于企業的獨特性了——

銀行是資產周轉率最低的商業模型，資產周轉率是指每一單位的總資產每年產生的收入，資產周轉率最高的行業是零售，可以達到2以上，制造業一般是0.5~1，而銀行最低，只有0.05。

資產周轉率高，賺錢靠效率，資產周轉率低，賺錢靠利潤率或資產規模。銀行的生意不是“高速周轉”，銀行里的錢賺得非常非常的慢，銀行賺錢靠大規模資金池+久期錯配+利差，在超低資產周轉率下，通過資產規模獲利。

這就意味著，幾年的經濟周期的資產質量的下降，對于銀行整張資產負債表的影響也沒有那么大或者那么快，銀行由好變壞，要很長很長時間的積累。

另一方面，作為典型的“資金池業務”，貸款質量又與規模相關，如果把資產 （負債） 看成一個池塘，不良貸款看成是污染，新增儲蓄就是上游流水，只要流入量大于新產生的“污染”，水質就不會變差。

而經濟下行期，居民的儲蓄傾向大大提升，銀行的整個資產負債表傾向于擴張，雖然此時，銀行謹慎放貸，更傾向于投資國債，貸款規模不會變化，不良率不會因此下降，但畢竟整體資產的規模提升了，經營安全也提升了。

所以在經濟衰退期，按照美林時鐘，權益類資產應該配置防御性行業，包括必需消費、醫療和公用事業，在歐美這種直接融資為主的經濟結構中，銀行屬于復蘇期的資產，因為靠資產擴張驅動盈利；但在中國這種間接融資為主的經濟體系中，銀行特別是國有大行，靠負債擴張驅動，所以也是防御性資產，也是適合衰退期配置的權益類資產。

當然，大部分人還是擔心“污染擴張”速度超過了“來水增量”，只是尚未暴露，這一點也是銀行的第二個爭議點：不良資產透明度的問題。

三、不良資產透明度的問題

銀行不良資產的評估，主要看兩個指標，不良率和撥備覆蓋率。

銀行從發放一筆新增貸款，到貸款逾期，再到確認貸款無法收回，是一個漫長的過程，而貸款的損失又是經營中無法避免的，所以最好的會計處理方法是假定不良貸款中有一定比例未來無法回收，預先計提為經營成本，稱為“撥備”，撥備覆蓋率就是已經計提的撥備占當前全部不良貸款的比例。

撥備覆蓋率實際上起到逆周期調節利潤的作用，一般經濟上行周期，銀行更愿意放貸，這些貸款損失卻是要在經濟下行周期才會顯現，所以撥備覆蓋率通常要超過100%，就是提前反映未來周期下行時的經營壓力，這也是銀行的利潤長期保持穩定的原因。

在經濟下行周期，貸款增速下降時，撥備覆蓋率也會下降，如果撥備覆蓋率之前太高，又下降很快，新增不良控制得很好，就會釋放利潤，這也是國有大行過去一年多上漲的邏輯之一。

“撥備覆蓋率”類似企業的壞賬準備，但對銀行財務的影響要大得多，撥備覆蓋率越高，說明當前財報的凈資產和盈利質量越高。

全球發展中國家，銀行撥備覆蓋率中位數大概在70%，而原銀監會對銀行的撥備覆蓋率的明確要求是120%~150%，為了支持實體經濟，中小銀行最低可以到100%。一旦低于，就必須增提撥備，否則可能被限制分紅、放貸等行為。

這個要求還是比較嚴格的：現在一家銀行有1億的不良資產，撥備覆蓋率是150%，說明之前已經在利潤中減了1.5億的壞賬準備了。假設這1億是過去20年積累下來的，假設其中50%最后變壞賬，那么這1.5億，不但已經包括了“已實際形成”的0.5億壞賬，還包括了未來20年所有壞賬 （假設貸款增速3.5%、不良率不變） 。

撥備覆蓋率超過200%的話，就是非常保守的會計處理方法，再高，就有隱藏利潤的嫌疑了。

實際上，我國大部分上市銀行的撥備覆蓋率都大大高于監管的要求，國有行超過240%，城商行超過300%，農商行超過350%。以“小微貸”為特色的常熟銀行，撥備覆蓋率高達500%，而非上市銀行僅為150%~200%。

當然，有人會認為，銀行的撥備覆蓋率雖然高，但其分母不良貸款有可能被壓低了，特別是房地產爆雷這么嚴重的情況下，怎么可能對銀行沒有影響？日本樓市泡沫破裂后，銀行不就出現了大面積虧損和破產嗎？

從銀行披露的信息看，房地產貸款不良率確實是所有行業中最高的，特別是地產風險敞口較高的股份制銀行。但房地產開發貸占比并不高，在5%～8%之間，而日本泡沫經濟破裂時，占比高達25~30%，對于個人按揭貸款，無論是中國還是當年的日本，違約率都很低。

這主要是因為，銀行早早就對民營房企授信趨嚴，更偏好央國企開發商，工行建行對恒大、碧桂園等頭部民企的風險暴露量其實很小，開發商在2018年以后，主要通過債券的方式進行融資。

再加上之前超高的撥備覆蓋率，以及后續“三支箭”的政策，目前地產爆雷對銀行資產質量的拖累有限。

大部分投資者對銀行壞賬印象深刻，完全是因為20年前的那場國有銀行改革之前，四大行的報告不良資產率達到了25%，市場的估計基本在35%至40%。

但是，造成那時銀行“技術性破產”的真正原因在于，上個世紀90年代，大量國企已經到了第二階段，資不抵債，按正常市場應該破產，把市場讓給還能活下去的企業，經濟才能走出下行周期。

但國企有大量職工，當時的社會保障不健全，沒有辦法破產，只能不斷讓銀行輸血，導致銀行形成了大量不良資產，所以上一輪銀行大規模不良資產暴露，是經濟體制轉型的代價，而非銀行自身經營的問題。

從2018年 （或者2012年） 開始的這一輪經濟下行周期，跟20年前完全不同，國企大量從競爭激烈的領域退出，只保留部分壟斷或有優勢的行業，反而成為銀行最優質的資產；銀行對民營企業沒有求助責任，完全市場化，嚴格評估 （甚至太嚴了） ，不良貸款早預防早發現早處置，還有嚴格的放貸人員考核以杜絕道德風險 （以至于不敢給民企放貸） 。

另一個思考的角度是國家鼓勵銀行下調撥備覆蓋率，從2019年開始，財政部、銀保監會原則上是要求計提撥備不得超過國家最低要求的兩倍，也說明國家認為銀行目前的實際不良貸款率可控，另一方面，也是要求那些不良認定較寬松但撥備覆蓋率又比較高的銀行，加大認定力度，降低撥備覆蓋率。

能上市的銀行都是千挑萬選的，上市銀行的問題也遠小于整體銀行業，即便部分小銀行的不良率沒有反映實際情況，但當前銀行的整體低估值也是反應過度了。

假定一家不良率認定和撥備覆蓋率都正常的銀行，合理PB應為1，那么，國有大行資本充足率8%，撥備覆蓋率為200%，貸款占總資產60%，目前平均0.6PB，代表市場認為其隱含的不良率接近3%，比現在的上市銀行平均不良率高出一倍，估值已經是非常嚴格的“有罪推定了”，如果把40%的非貸款類資產對應的PB提升到1.2，其隱含的不良率就要超過30%。

另外，銀行之間的估值差異也是過大了，不同銀行的不同撥備覆蓋率，已經反映了不良率的差異，再有如此大的PB差異，就是過度反應了。

真正的原因在于，資本市場追求確定性，過度反應才是常態。不但是銀行相對其他行業，估值過度反映了風險，銀行內部也是如此。

在經濟上行期，市場主要過度反應了銀行的整體風險，導致銀行與其他行業的整體估值差拉大；到了經濟下行期，市場主要過度反應的是銀行內部的風險差異，即大小銀行之間的估值差拉大。

四、自由現金流與紅利的矛盾

銀行的另一個投資邏輯是股息率，這一點也有爭議。

銀行的分紅比例普遍在30%的達標線，只因為PB過低，導致股息率很高，更重要的是銀行的自由現金流完全靠高杠桿維持，需要一邊分紅，一邊融資，并不算是傳統的紅利資產。所以在今年最紅的自由現金流指數中，剔除了高杠桿銀行和房地產行業。

但傳統財務定義的自由現金流指標，并不適合評估銀行業。

企業的經營是“現金—產品—現金—產品—現金”，自由現金流指標，一方面反映了盈利質量，另一方面反映了經營穩健性，比收入與利潤更能反映企業的實際經營。

而銀行的經營是“現金 （存款） —現金 （貸款） ”，現金既是“現金”，也是“產品”。

銀行還是創造現金的特殊企業，普通企業把1個億的存貨賣掉，回籠1個億的現金，總資產規模不變，而銀行吸引了1個億的存款，可以放出0.7億貸款，總規模就增加了1.7億 （看不懂這一點請搜索“派生存款”） 。

這里又回到第一個問題，負債端的擴張能力，對于中國的銀行業而言，是一個比資產管理更重要的能力。

銀行的“存款”是負債，但又是主要的經營資金來源，銀行既可以像普通企業那種慢慢賺利差、賺中間收入，也可以通過負債端擴張，帶動資產端的擴張，實現整體規模的擴張。

所以銀行的高杠桿跟企業的高杠桿，性質完全不同，代表了國家對于銀行創造“貨幣”資格的認可，也代表了企業對銀行信用的認可，所以銀行不需要用自由現金流來衡量盈利質量，銀行的盈利質量主要體現在風險管理類指標上，包括撥備、不良率等等。

銀行經營的另一個特點是久期錯配，用活期存款對應一年以上的貸款，用一年存款對應五年以上的長期貸款，擴大利差。“短錢長用”對一般企業風險很大，容易出現債務風險，美國的小銀行也不行（比如硅谷銀行危機），但中國的國有銀行這么做的問題就不太大。

所以銀行經營的穩健性也不能用自由現金流來判斷，而是體現在資金的流動性管理上，包括流動性覆蓋率、存貸比等等。

銀行負債端的擴張能力，第一靠信用，提高吸儲能力，第二靠信用，降低負債成本，第三還是靠信用，保持久期錯配，并不需要用自由現金流來證明自己。

銀行長期穩定地生產貨幣，只要還有信用擴張能力，就不用糾結給股民分紅的現金是不是高杠桿借來的了。

五、凈息差問題

這才是銀行面對的真正問題，由于我國以“高儲蓄+間接融資”為主的特點，凈息差是銀行最核心的盈利指標，直接決定了銀行的盈利能力和持續經營的能力。

2019年LPR改革之后，貸款利率全面市場化，經濟下行期，國央企的議價能力更強，加上讓利實體經濟，貸款利率下行速度加快；而存款端，中小銀行為了競爭存款，利率下行速度不及貸款。

2024年，城商行/國有大行/農商行/股份行的凈息差分別為1.38%/1.44%/1.72%/1.63%，而美國的富國、花旗、摩根大通和美國銀行2023年凈息差分別為2.63%/2.25%/2.00%/1.96%。

凈息差的問題對于小銀行是個大問題，意味著它們通過利潤積累實現內生增長的能力下降，影響資本充足率，進而影響規模擴張能力；但對于大銀行，又是小問題，前面分析過，大銀行在經濟下行期的負債擴張能力強，規模緩沖了息差下降的問題。

但凈息差還不至于成為銀行無法解決的問題。

凈息差下降的兩大原因中的“讓利”，是一個政策導向問題，而不是純粹的市場問題，當凈息差已經下降到影響金融安全，就很難有繼續下降的空間了。

從去年開始，政策明顯在解決這個問題，包括窗口指導金融機構存款利率下降，打擊高息攬存，限制同業存款利率等，央行每一次降LPR利率之前，都要先通過上面的一系列手段先調降存款利率，以保證銀行的凈息差不惡化。

而另一大原因“貸款利率市場化定價”，實際上反映的是銀行競爭格局的問題，銀行太多了正是我國“產能過剩”的老毛病，但銀行“產能過剩”的解決難度遠小于制造業。

我之所以在2023年11月的中央金融工作會議之后，認為大行的邏輯反轉，是因為會議明確指出“支持國有大型金融機構做優做強，嚴格中小金融機構準入標準和監管要求”。

中國的銀行有政府的信譽背書，帶來的好處是吸儲成本低，儲戶幾乎無條件地相信銀行的安全性，還有人力成本低，中國銀行員工愿意為了穩定接受較低的工資。

較低的成本帶來的規模效應，使中國的銀行業可以承受低于全球銀行業的凈息差，行業社會屬性也使得中國的銀行業必須承受較低的凈息差，在全社會利潤率下降的背景下，銀行的利潤率也沒有理由上升。

所以“金融服務實體經濟”和“建設金融強國”這一對矛盾的解決之道，就是做大銀行規模，用規模效應去支持凈息差的下降。

凈息差下降，對大銀行是小事，對小銀行是大事，對非上市銀行，就是風險極大的事。上市銀行的估值一損俱損，一榮俱榮，2023年，當國有大行的估值見底，整體銀行的估值也就見底了，未來就是能修復到什么程度的問題了。