來源：東四十條資本（ID：DsstCapital） 作者：陳美

對于未盈利科創企業，證監會正在大力支持。

2025年7月1日，武漢禾元生物科技股份有限公司（簡稱禾元生物）上會通過，科創板第五套標準正式迎來重啟后的首家過會企業。

一位投資人興奮地表示：“這是第五套標準重啟后的首家公司，且為生物醫藥領域，對于投資人和行業而言，意義重大，市場期待值非常高。”

在他看來，過去兩年，生物醫藥行業經歷了資本寒冬，不少企業只能依靠BD交易獲取現金流。如今第五套標準的重啟，讓生物醫藥這一長周期、需要大資金支持的行業，再次看到希望。

“這不僅是行業和投資層面的利好，更是國家對生物醫藥行業的重視。”該投資人說。

CVSource投中數據顯示，禾元生物于2022年12月獲科創板受理，至今已排隊兩年多時間。期間，公司經歷了兩輪問詢，以及多次財務資料過期、中止上市審核等情況。

投資人聚焦：第五套標準是否提高？

禾元生物的過會，顯然給行業打了一劑強心針，但投資人最關心的，還是“審核標準”是否提高，上市窗口期究竟有多長？

在朗盛投資合伙人李佳看來，禾元生物的過會，打開了生物醫藥企業上市的口子，但政策穩定性、持續性則是投資人最關心的。畢竟，生物醫藥行業是長周期、重資本行業，需要穩定的政策支持。

從上一輪科創板第五套標準實施來看，李佳認為，重啟后，企業上市門檻提高，將是大概率事件。

“之前的規定是，創新藥企業有臨床二期數據就可以申報，但重啟之后，市場普遍認為僅憑二期臨床數據或難以滿足過會要求。擬申報企業需要提供更積極、正向的二期臨床數據，甚至啟動三期臨床，才有可能獲得過會資格。”

浩悅資本董事總經理康子圣也談到，從戰略層面上看，上會的生物醫藥企業首先應該符合國家戰略，其次企業本身應更關注研發進展、可驗證性，以及產業化能力等。

“過往，創新藥存在僅憑臨床二期就匆忙上市的行業亂象，使得監管層在審核時變得更加審慎。對應的，審核標準也在提升。”康子圣說，此次第五套標準重啟，盡管為生物醫藥企業提供了一定機會，但要求也將更加嚴格。

在具體到產品管線上，康子圣表示，對于準備上會的生物醫藥企業，首先必須解決未被滿足的臨床需求，否則將面臨較大的商業化風險。其次，企業所處的競爭格局至關重要，不能在競爭激烈的靶點中處于落后位置。最后，在生物醫藥領域，企業最好具備全球競爭力，例如百濟神州（688235）的澤布替尼，因其在全球范圍內展現出強大的競爭力，從而更受市場認可。

以禾元生物為例，公司核心產品HY1001已完成國內III期臨床研究，研究結果顯示其已達到主要和次要臨床研究終點，展現出良好的安全性。

同時，公司預計HY1001將在2025年上市，并從2026年開始實現大規模銷售，2027年實現盈利。銷售上，也與國藥控股（HK:01099）、貝達藥業（300558）等藥品經銷商簽訂經銷協議，完成了國內30余個省市區域的銷售網絡布局。

由此看到，商業化預期、盈利的穩定性，將是科創板第五套標準重啟之后的重點。

等待2年，“稻米造血”之父迎來一個IPO

從2022年底首次申報，到如今首發過會，禾元生物已等待2年時間。

2年時間之下，是創始人楊代常的堅守。履歷顯示，楊代常是分子遺傳學領域的元老級人物，為武漢大學生命科學學院與國際水稻研究所聯合培養的分子遺傳學博士，被譽為“稻米造血”之父。

創業之前，楊代常長期從事水稻研究。由于生物醫藥生產體系存在無法滿足臨床需求的藥物，尤其是人血清白蛋白作為臨床用量最大的品種，在傳統的血漿提取上受制于獻血人群數量，國內需求超60%依賴進口。相比之下，稻米具有耐受性和安全性好、易規模化種植等優勢。因此楊代常將目光聚焦到植物表達體系的重組白蛋白研究上。

2006年，楊代常正式成立禾元生物，以植物生物反應器技術為平臺，開發重組蛋白藥物。經過多年努力，公司于2010年取得關鍵技術突破，將重組蛋白表達量提升至2.75g/kg糙米。

彼時，重組蛋白表達量的國際水平才不足1g，相關成果發表于《PNAS》后，引起學術界和產業界的轟動，為禾元生物發展奠定基礎。此后，禾元生物逐步建立起水稻胚乳細胞生物反應器高效重組蛋白表達平臺（OryzHiExp）和重組蛋白質純化技術平臺（OryzPur）。

其中，OryzHiExp平臺的目標蛋白表達量可達15-20g/kg糙米，遠超原核或其他真核細胞表達體系。最重要的是，該技術成本低、安全性好。招股書顯示，人血清白蛋白的原料生產由田間種植替代發酵，植物源表達可杜絕血源性病原體傳播的風險。

融資方面，從2011年起，禾元生物引入外部投資機構，包括廣東弘遠、蕪湖華熙、光谷生物基金、貝達藥業等，部分代持關系逐漸解除。2021年進入的廣東弘遠、蕪湖華熙、光谷生物基金入股價格為12.78元；2022年入股的貝達藥業，價格為19.24元。

隨著這些投資機構的加入，禾元生物的估值也從14.91億元增至51.57億元，達到科創板第五套標準的40億元估值要求。

Pre-IPO、中后期投資或再成“香餑餑”

隨著禾元生物的過會，以禾元生物為代表的中后期生物醫藥企業或再次成為“香餑餑”。

此前在行業低迷時期，無論是生物醫藥領域還是其他行業，Pre-IPO項目都一度陷入停滯狀態。究其原因，在于一二級市場價差不斷縮小，甚至出現倒掛，這使得投資機構對于Pre-IPO項目望而卻步。

然而，禾元生物的成功過會，讓投資人看到希望，認為Pre-IPO及中后期項目可能再次迎來投資浪潮。朗盛投資合伙人李佳指出，在過去兩年間，市場投資趨向投早投小，背后原因在于上市退出路徑不夠明確。

“在這樣的大環境下，如果一家公司處于Pre-IPO階段，而此時行業又存在一定泡沫，就會導致企業估值過高。在一二級市場價格倒掛下，眾多投資機構都不愿意去投資處于晚期的Pre-IPO項目了。”

“但隨著港股的好轉，這種現象正在發生積極的改變。尤其是今年，港股中很多公司股價實現了數倍的增長，PE機構紛紛爭當基石投資人，這是Pre-IPO投資回升的真實寫照。”朗盛投資合伙人李佳表示，但經歷過去這一段泡沫之后，無論是企業還是投資人，都會變得更加理性。

浩悅資本董事總經理康子圣也提到，目前有越來越多的投資人開始關注后期項目。由于今年港股的上市通道較為暢通，且估值表現理想，一些品類賽道也熱了起來。“熱鬧之下，市場最關注還是投資之后股價能漲多少，不會出現破發導致投資無法回本的情況。”

談及生物醫藥行業的投資時，康子圣認為，目前仍處于信心修復階段。雖然投資人的情緒有所振奮，但短期內實際行動并不會過于激進。

“這是由于之前經歷了市場下行周期之后，投資人不會因為一點短期收益就立馬‘情緒高漲’。但相比之前，市場信心已經恢復，投資人內心也充滿期待。短期內，或持觀望態度，但長期來看，行業整體趨勢一定是穩中向好。”康子圣最后說道。