指導 | 張揚 黃勇

撰寫 | 張揚 王卓

摘要：成立于2012年的凈菜電商HelloFresh為消費者提供菜譜和配套食材包采購配送服務，收入和用戶數持續快速增長，然一直虧損。2017年11月上市后跌破發行價，能否實現盈利成為其發展的關鍵命題。HelloFresh所擁有的高毛利，被倉儲物流費用和營銷費用抵消，要實現盈虧平衡，各項費用占收入比重需降低11%以上。愛分析認為，其毛利存在天花板、倉儲物流費用下降有限，三年老客戶產生的收入依然不能覆蓋獲客成本，其盈利前景渺茫。

想做飯不會烹飪？想買菜沒時間？食材調料太多買不齊？凈菜電商（Meal Kit Delivery）為消費者解決以上問題。消費者只需要提前網上預定，就可以在家收到新鮮食材包，按照提供的菜譜進行烹飪，做出美食。

不同于生鮮電商，凈菜電商按菜譜將食材進行包裝，提高了產品附加值。不同于餐飲快遞，凈菜電商能夠提供消費者自行烹飪的體驗，但價格低于前者。

從2012年開始，該細分市場先后出現Blue Apron、Purple Carrot、HelloFresh和AmazonFresh等多家公司，其中兩家公司Blue Apron（NYSE:APRN）和HelloFresh（FWB:HFG）先后實現IPO。

HelloFresh成立于2011年，于2017年11月2日在法蘭克福交易所上市，最新市值15億歐元。立足美國的Blue Apron，于2017年6月30日紐交所上市，受運營數據不理想和Amazon收購Whole Foods的影響，最新市值只有6億美元。

兩家公司成立至今一直未能實現盈利，并且雙雙跌破發行價，一定程度上反映出資本市場對商業模式的疑慮。HelloFresh到底什么時候可以盈虧平衡？

以銷定采，提高周轉效率

HelloFresh當前SKU為150種，以提供凈菜及菜譜為主，同時也提供紅酒、廚具等采購配送服務。公司采取預定銷售模式，提前一周收集用戶訂單，在倉儲中心將食材分類包裝，在下一周配送到戶。

HelloFresh全球有8個倉儲中心，運營范圍達10個國家，包括美國、英國、德國、荷蘭、比利時、澳大利亞、奧地利、瑞士、加拿大和盧森堡。

供應鏈上游，HelloFresh和食品供應商、種植商合作，目前食品供應商占主要比重。公司物流環節由三部分組成，占主要比重的是知名國際物流商（如DPD和UPS），其他為本地物流商和自營物流。

由于采取提前一周預售模式，HelloFresh可以做到 以銷定采，從而提高了庫存周轉效率，并且降低了食材損耗 。而且，HelloFresh上游直達供應商，跨過多級分銷體系，使得供應鏈層級扁平化，提高了食材流通效率。

收入快速增長，盈虧尚未平衡

HelloFresh收入一直處于快速增長通道，2012年至2015年，年復合增長率達到410%， 2017年預計收入為9億歐元。

公司收入增長動力來自于客單價提升以及活躍交易用戶數增長。根據最新披露數據，HelloFresh客單價已經上漲到49.17歐元，但增速緩慢。對比Blue Apron，其客單價穩定在50歐元。因此，愛分析預計HelloFresh未來客單價提升空間有限。

另外，HelloFresh平均每位用戶每季度購買頻次為3.7次，Blue Apron相應數據為4次，用戶購買頻次也相對穩定。

所以，為了保持收入高速增長，公司必須依靠活躍交易用戶規模的不斷擴大。2017年第二季度，公司季度活躍交易用戶已經達到125萬，但增速只有50%，已經明顯放緩。

HelloFresh業務模式的特點在于毛利率超高、運營費用更高。 公司毛利率一直在50%以上的高位，但被占比更高的倉儲物流費用和營銷費用抵消。根據今年上半年數據，HelloFresh要實現盈虧平衡，各項費用至少需要再降低11個百分點。

下文將從毛利率、倉儲物流費用、營銷費用等幾個方面來探討HelloFresh實現盈虧平衡的可能性。

毛利率提升存在天花板

HelloFresh最新的毛利率為59%，很難有進一步提升空間。

首先，和市場中其他優秀的生鮮零售商相比較，HelloFresh毛利率水平已經處于高位 。國內永輝超市毛利率為20%，美國有機食品超市Whole Foods毛利率為34%，英國電商超市Ocado毛利率為29.4%。

其次，通過品類和消費場景拓展來提高毛利率的效果有限。 HelloFresh新增了廚具和紅酒SKU品類，未來計劃增加早餐、午餐及單價更高的有機優選食材包。但Blue Apron此前已經擴展了廚具和紅酒品類，根據其運營數據，毛利率并沒有明顯提升。

最后，HelloFresh還可以通過直連農場采購，壓縮中間分銷環節成本。 目前HelloFresh上游主要為食品供應商，而非種植商。理論上，直連種植商能夠在一定程度上降低進貨成本，但國外供應鏈成熟度很高且農業體系發達，預計該途徑提升毛利率空間較小。

倉儲物流費用下降空間有限

除了食材采購，倉儲物流是HelloFresh第二高的成本。 凈菜電商能否盈利，也很大程度上取決于倉儲物流費用能夠降低多少。

HelloFresh的倉儲物流費用內含眾多，包括食材裝配、訂單打包、倉儲中心運營、運送車輛租賃、第三方物流等費用。根據招股說明書，公司最主要的三項費用組成是配送、食材裝配和訂單打包。

我們選取了同樣為用戶配送到家的英國電商超市Ocado作為比較對象，探討HelloFresh倉儲物流費用的降低空間。

Ocado成立于2000年，經營品類為生鮮和日用品，經營區域為英國,目前覆蓋70%的英國家庭。Ocado自建物流和倉儲，大部分訂單為次日達，是HelloFresh的理想標桿。

Ocado于2012年首次實現盈利，商業模式驗證成功。2016年公司收入達到14億歐元，稅前利潤達到1,366萬歐元。

Ocado倉儲物流費用占比常年維持在21%左右，比HelloFresh低了16個百分點。但從具體結構來看，Ocado不需要凈菜環節，所以沒有食材裝配費用。所以，對于HelloFresh而言，倉儲物流費用長期也只有5%的下降空間。

HelloFresh倉儲運營數據顯示，公司美國倉儲中心目前運營量為理論最大運營量的23%，英國為16%，德國為12%，澳大利亞為28%，而自營倉儲物流的荷蘭倉庫為46%。

從地區看，荷蘭已經實現盈利，為公司未來整體盈利提供了可能。同時，Ocado倉儲中心利用率可以達到80%，因此，HelloFresh在倉儲中心費用上有切實下降空間。

HelloFresh管理層表示，公司未來降低倉儲物流費用有三方面工作。 第一，會努力為訂單密集度較高的地區推行自營倉儲物流體系。第二，會重點提升訂單處理、裝配和配送效率。第三，會改進包裝技術和材料節省包裝費用。

獲客成本過高導致盈利困難

HelloFresh雖然在毛利率、倉儲物流等層面有不斷改善的空間，但公司最大的癥結在于單體經濟不劃算。

根據招股說明書披露信息，公司單客生命周期價值（LTV）在第36個月達到250歐元，是平均獲客成本（CAC）82歐元的3倍。

但是，該數據統計周期為2014年1月初到2017年6月末。也就是說，第36個月的LTV是2014年的數據，而獲客成本是2014年到2017年的平均數據。實際上，公司2014年的獲客成本超過100歐元，真實LTV/CAC只有不到2.5x。

根據前文分析，假設HelloFresh毛利率可以提升到60%，倉儲物流費用降到30%，管理成本維持在5%不變，那么3年后250歐元LTV可以帶來62.5歐元凈收入，尚不足以覆蓋獲客成本。

對于HelloFresh而言，3年老客戶產生的收入依然不能覆蓋獲客成本，想要實現盈利何其艱難。

另一個例證是，Blue Apron今年開始降低了營銷投入，營銷費用比重已經降至16%，但公司第三季度就出現了活躍用戶下滑的問題。這從側面反映出，凈菜電商公司用戶生命周期實際上很短，即使是老客戶，依然需要持續不斷的維系成本，這將導致獲客成本進一步提升。

綜上，我們認為凈菜電商在當前如此之高的獲客成本下，盈利可能性極低。如果國外60%的毛利率尚且不能支撐公司盈利，國內30%毛利率的凈菜電商想要盈利將更加困難。

聲明：本報告所有內容，包括趨勢預測等，由愛分析根據公開資料獨立分析得出，僅供讀者參考，不構成投資建議，據此入市風險自擔。