來源：投資界（ID:pedaily2012） 作者：劉博?楊繼云

當初投得有多大方，可能后面算賬就有多難看。

64歲的孫正義臉色凝重——

“我們要為在市場高點買進初創公司的決定負責。”昨日（8月8日），軟銀集團發布了今年二季度財報，創始人孫正義黯然承諾。財報顯示，軟銀集團過去3個月虧了超過230億美元（約合人民幣1550億元）。毫無疑問，這是一個創紀錄的虧損，再次釀成了風投史上最大窟窿。

其中，高達1100億人民幣的虧損來自軟銀旗下愿景基金。過去幾年，軟銀愿景基金在一級市場的打法令人印象深刻——肯給高估值，敢給高估值，不計較估值的碾壓式打法，無人能敵。很長一段時間內，這樣打法為孫正義收攬了全球幾乎叫得上名號的超級獨角獸。然而如今，曾經的瘋狂已無人買單——投貴了。

這個教訓同樣值得國內所有VC反思——當初投得有多大方，可能后面算賬就有多難看。

01 史詩級窟窿：三個月虧掉1500億，全面減少投資

“這是公司成立以來最大的虧損。”孫正義在財報發布會坦言。他甚至強調，現在的情況可能比6月還要更糟糕。

具體來看，造成軟銀巨額虧損的主要原因，依舊是兩期軟銀愿景基金。財報顯示，這兩期基金總共虧損 2.3 萬億日元（約合人民幣1152億元），高于上一季度已創紀錄的 2.2 萬億日元虧損。其中，軟銀愿景基金一期共持有80筆投資，包括23家上市公司。由于這些科技股的股價今年以來走下坡路，導致上市投資組合公司的未實現估值損失總計68億美元。

最觸目驚心的案例，莫過于韓國電商巨頭Coupang，軟銀在這家公司身上的浮虧已達到23.7億美元。令人錯愕的是，就在一年前，Coupang還是孫正義繼阿里巴巴之后又一筆經典投資。

Coupang被稱為韓國版阿里巴巴。去年3月，Coupang在紐交所成功上市，首日股價大漲40%。軟銀作為Coupang的最大股東，一舉斬獲了245億美元的賬面回報。然而，Coupang的股價自上市之后一路走低，今年一季度的跌幅就高達驚人的40%，最新市值只有約340億美元。

慘烈的一幕同樣在愿景基金二期上演。盡管二期基金規模較小，卻仍然持有269筆投資，從數量上看顯得更為激進。財報顯示，第一財季（4月至6月）除出售中國獨角獸貝殼股份套現30億美元外，二期基金記錄的未實現估值損失為98億美元，持有的上市公司估值損失總計38.39億美元，主要是由于挪威倉儲機器人公司AutoStore和WeWork的股價下跌造成。

正所謂“人心散了，隊伍不好帶了”，孫正義麾下大將正在悄悄離開。

據彭博社報道，作為愿景基金二期的掌門人，Rajeev Misra已在近期離開軟銀，并創辦了自己的投資基金；同時，愿景基金的兩位合伙人 Yanni Pipilis 和 Munish Varma 也已辭職。為此，孫正義只能親自接任軟銀愿景基金二期CEO一職。在今年早些時候，首席運營官Marcelo Claure也宣布離職。粗略計算，近兩年離開軟銀的高管已超過十人，這對于孫正義而言無疑是雪上加霜。

實際上，孫正義和團隊早已嗅到了危險。今年3月，軟銀愿景基金一位管理合伙人在洛杉磯的一次會議上，率先對外傳達了軟銀的態度：計劃減少投資。緊接著，孫正義在2021財年年報會議上，罕見宣布正式放緩投資：軟銀將采取保守的投資步伐。他還給出一個具體數字：與去年相比，今年投資額將減半或四分之一。

頗有意思的是，軟銀在財報會上所使用的PPT的第一頁，放了一幅日本歷史人物德川家康的畫作，描述的是1573年日本三方原之戰。彼時武田信玄準備進軍京都，與德川家康交戰，由于雙方兵力懸殊，德川家康的軍隊潰敗，一戰損失了一千六百多人。相傳，德川因為這次戰敗一度想要切腹，甚至被嚇得失禁。

事后，德川家康讓畫師畫下了自己愁眉苦臉的畫像，被稱為“顰像”，以提醒自己以后不要出現更難堪的情況。

顯然，孫正義是在借用畫作警示自己。

02 今年從阿里套現1500億元，孫正義甩賣求生

套現求生，成為孫正義眼下最緊迫的工作。

原本一切順利的話，孫正義將會收到一筆來自英偉達的660億美元巨款，但最終圍繞ARM的收購交易還是在今年2月宣告失敗。時不我待，軟銀很快啟動了ARM獨立IPO的準備工作，表示可能會在2023年3月之前將ARM在納斯達克上市。隨后在英國政府的游說下，這一選項又增加了倫敦交易所。

但計劃趕不上變化。據《金融時報》報道，為了能讓ARM在倫敦上市，或者至少部分在倫敦上市，時任英國首相約翰遜曾親自游說孫正義；投資部長格里·格林斯通和數字部長克里斯·菲爾普，也都在與軟銀的談判中發揮了主導作用。而隨著上述三人紛紛辭職，軟銀便叫停了ARM明年在英國上市的討論。此前孫正義就表示過，ARM在倫敦上市的部分原因是出于英國政府的壓力。

回想2016年，孫正義斥資320億美元（約合人民幣2162億元）收購ARM，締造了當年最轟動的收購案。彼時他曾表示，ARM將是軟銀集團的未來。沒想到的是，ARM如今卻成為了孫正義手上最燙手的山芋。在昨日的財報會議上，孫正義甚至拒絕評論ARM 的問題，只是表示ARM 的事情進展順利，“這是我今天唯一能說的事情。”

孫正義還透露，在第二季度里，軟銀使用阿里巴巴股票的預付遠期合約，籌集了 105 億美元(約 710.85 億元人民幣)資金，7月1日又通過相同方式籌集了68億美元資金，為集團提供了“良好的現金狀況”。意味著今年迄今，軟銀已經將所持阿里股票出售超二分之一，共籌集220億美元（約合1500億人民幣）。

當被問及是否還有利用阿里股票進一步融資的空間時，孫正義表示，他正在根據股價和軟銀自身的財務狀況“考慮此事”，但沒有進一步展開說明。

與此同時，軟銀已開始新的談判，目的是出售其在2017年收購的資產管理公司峰堡投資集團，“我們準備以開放的態度聽取潛在買家的意見。”顯然，孫正義又要割肉了。

今年早些時候，軟銀悄悄退出了自動駕駛獨角獸Cruise。通用汽車曾在3月19日宣布，將以21億美元收購軟銀愿景基金所持其子公司Cruise的股權，從而將通用在Cruise的股權擴大至80%。通用還表示，將對Cruise追加13.5億美元的投資，以取代軟銀愿景基金在2018年做出的承諾。

在這筆交易中，軟銀實打實地賺了點小錢。資料顯示，軟銀此前向Cruise投資資金共計約12億美元，21億美元出售相當于賺了9億美元（約合人民幣57億元）。作為一路抬高Cruise估值至300億美元的操盤手，孫正義匆匆放棄這家僅次于谷歌Waymo的自動駕駛公司，實屬無奈。

隨后4月中旬，美國證券交易委員會文件顯示，軟銀愿景基金出售了5000萬Coupang的股票，總價值10億美元。這至少是幾個月內，軟銀第二次賣出這家韓國電商巨頭的股份。而所賣出股票的價格，僅為每股20.87美元，比去年9月Coupang的發行價低了近30%，可謂揮淚大甩賣。

盡管如此，孫正義依然相信，現有的投資中仍可能孕育下一個阿里巴巴。“這些投資組合給了我深刻的印象，我也持續相信他們”。

03 留給中國VC一個深刻教訓：為高估值買單

昔日“投資狂人”何以走到這一步？

在昨日財報會上，孫正義公開反思了愿景基金的“搜尋獨角獸”投資策略。他坦言，要為在市場高點買進初創公司的決定負責，同時承諾削減開支以重回正軌。“如果我們單方面追求我們的愿景，我們就有潰敗的風險，如今必須不惜一切代價避免這種情況。”總結下來，孫正義承認當時投貴了，高估值帶來的惡果正在一點點顯現。

然而在去年早些時候，孫正義似乎都還未意識到高估值泡沫，他甚至在會議中指責團隊員工：“創業公司的估值仍在飆升，你們投的還不夠激進！”話音落下沒多久，以前奏效的高估值打法悄悄把軟銀一步步拖向深淵。

過去半年，二級市場的慘況歷歷在目。啟明創投合伙人于佳在第十六屆中國基金合伙人峰會上梳理，“以美股來看，美國納斯達克前100家科技公司指數NDXT自去年11月初達到峰值后，已經下跌了三分之一，該指數中的公司市值總共蒸發了2.8萬億美元。美股有些科技公司的估值已經跌到原來最高點的20%，或者百分之十幾。”這是非常夸張的數字，也讓很多一級市場投資人損失慘重。

孫正義正在為昔日的高估值買單，而相似的一幕也正在國內上演。

過去幾年間，中國一級市場估值虛高的瘋狂有目共睹。先是消費投資盛宴，一個個明星項目拔地而起，不論是新茶飲、咖啡、拉面，還是美妝、點心、火鍋，估值刷新程度常常令人瞠目結舌；接著還有半導體融資，過億元天使輪融資應接不暇，估值暴漲成為了家常便飯。

“干了這么多年投資，突然發現估值的賬不會算了。大家都在搶風口的項目，竟然出現了很多天使階段就敢估值幾個億、十個億的‘明星企業’，現實卻根本經不起推敲。”深圳一家本土創投機構合伙人曾對投資界感嘆。

昨日狂歡正在變為今日的眼淚。今年以來，一級市場正面臨嚴峻的募資與退出之困，無論是A股還是港股，破發現象層出不窮，讓背后一眾VC/PE難掩失落——一二級估值倒掛上演，投資人甚至都虧到了B輪了。

“按照現在二級市場的市值，一級市場的估值還得再降一降，否則現在投得有多大方，后面算賬就有多難看。”當VC/PE出現估值焦慮，投資也開始放緩。

“等估值降下來”，這是眼下一級市場的真實寫照。其實絕大多數VC/PE仍有余糧，但現在更珍惜子彈，捂緊口袋默默等著項目估值來到一個合理的位置。

我們看到，新消費獨角獸的估值正在集體回落，去年投不進的項目，開始紛紛松口了。半導體也開始了，“我愿意接受平輪”的創始人開始多了起來。還有創新藥、SAAS領域，估值都開始下調回歸理性。最近路透社報道盒馬鮮生正尋求以約60億美元估值融資，估值遠低于今年年初的100億美元估值。換言之，為了融資，盒馬主動砍掉40億美元估值，打了六折。

對于創業公司來說，下調估值已經成為最迫在眉睫的事情。“腰部以下項目基本上融不到資了。”這是全國社會保障基金理事會副理事長陳文輝在最近演講中的一句感嘆，若企業不注意融資節奏很可能彈盡糧絕。

“我接觸的一家VC機構，他們說在今年10月之前不開展投資。”一位母基金合伙人分享，理由是先一邊觀望，一邊等待估值降下來。高估值已經成為一級市場不能承受之重，所有人都在觀望著。