文丨陶輝東? 來源丨投中網（ID：China-Venture）

5月28日，京東物流在港股上市，開盤漲14%，市值2820億港元，成為中國第二值錢的物流公司，僅次于順豐。

京東物流上市，成為京東系一年之內的第三家港股上市公司。2020年6月，京東集團在香港二次上市，12月份京東健康在港股上市。包括京東物流在內，三家公司市值相加超過了1.5萬億港元。劉強東真乃過去一年的港股敲鐘王。

高興的不僅僅是劉強東。上市前，京東物流僅于2018年2月完成一輪25億美元融資，投資方陣容強大，包括招商局資本、高瓴資本、騰訊投資、紅杉資本、鼎暉投資、君聯資本、凱輝基金等。該輪融資京東物流的估值為134億美元。三年時間，它們回報超過兩倍。

京東物流是京東集團的核心資產。在群雄逐鹿的物流業，后來居上的京東物流看起來勢不可擋，快遞物流行業市值第一也說明了大家對它的認可。但這位”新王“是否也有軟肋呢？

扭虧之路從劉強東的焦慮說起

誰能想到，就在上市兩年前，京東物流還面臨著生存危機。2019年初，京東物流被曝裁員，降低快遞員公積金，并取消底薪，引發輿論爭議。該年4月，劉強東發布了一封6000多字的長信回應。劉強東在信中表示，京東物流已經連續虧了十二年，2018年虧損超過23億，“如果這么虧下去，京東物流融來的錢只夠虧兩年！”至于虧損的核心原因，劉強東認為有兩個，一是外部單量太少，二是內部成本太高。

由此，2019年成為京東物流的轉折年。針對劉強東說的這兩點，京東物流做了一系列調整，成功的渡過了這一最危險的時期，從而為上市打下了基礎。

第一板斧是拿人效開刀。

物流是勞動力密集行業，人力成本是第一大成本。劉強東喜歡管快遞員叫“兄弟”，與同行相比，京東物流給快遞員的福利待遇也的確較好，并且較少使用外包。財報顯示，在2018年，京東物流涉及的倉儲、分揀、揀配、包裝、運輸、配送的員工總資及福利開支總額達171億元，占總營收的45%。也就是說，京東物流每收10快錢快遞費，4.5元就拿來付工資。相比之下，同為全直營模式的順豐，職工薪酬支出僅占營收的13%。

經過兩年調整之后，到2020年局面大為改觀，京東物流的員工工資、福利開支占營收的比例被壓縮到了35%。與其它快遞公司一樣，京東物流也開始更多的依賴外包，而不是直接雇用員工。

第二板斧是發力外部訂單。

在2018年，京東物流90.2%的收入來自所謂“一體化供應鏈客戶”，即使用了京東物流的倉儲、存貨管理等供應鏈服務的客戶。雖然沒有具體披露，但不難推測這些客戶應該主要是京東商城的商家，這其中京東自營又占據了絕對的大頭。招股書顯示，2018年京東物流70.9%的收入來自京東集團及京東關聯方。

京東物流收入構成

總而言之，在2018年之前京東物流的業務基本上寄生于京東商城。但問題在于，僅僅憑借京東商城的訂單量，并不足以支撐起京東物流的規模效應并實現盈利。尤其是2016年之后，京東商城自身也遇到了增長瓶頸。那兩年正是重資產的京東模式被質疑最嚴重的時候，股價持續走低，可以說是內憂外患，劉強東的焦慮也就不難理解。這種局面下，京東物流要扭虧，走出京東商城的庇護、向外擴張是唯一的辦法。

從2018年到2020年，京東物流來自“一體化供應鏈客戶”以外的客戶的收入從37億元增長至178億元，兩年增長了381%；來自京東集團或京東關聯方以外的客戶貢獻的收入從110億元增長至339億元，兩年增長208%。在它們帶動下，京東物流的總收入實現了大幅增長，從379億元增長至734億元，增長了94%。

業務量翻倍式增長，大幅攤薄了京東物流的固定成本，反映在財報上就是租金、折舊及攤銷占總成本的比例大幅下降。2018年京東物流的租金、折舊及攤銷成本占總營收的比例是14.7%，2020年下降為10.9%。

京東物流營業成本構成

兩板斧下去之后，京東物流的盈利能力得到顯著改善。2018年京東物流的毛利率只有區區2.9%，到2020年提升至了8.6%。雖然京東物流仍未整體盈利，但隨著業務量繼續高速增長，盈利看起來指日可待。參考順豐2020年16%的毛利率，京東物流的毛利率還有很大提升空間。

京東物流憑什么值近3000億？

在還沒有實現盈利的情況下，京東物流就拿下近3000億的市值，不是沒有道理的。

在所有已上市的物流公司中，京東物流是營收增速最快的一家。2020年京東物流的營收同比增長達47%。同期，整個中國物流業已經陷入了產能過剩，走低價路線的“三通一達”們要么增速下滑至10%左右，要么干脆陷入負增長。唯一能跟上京東物流腳步的是同樣保持高定位的順豐，2020年增速是37%。

2019年、2020年各主要物流公司營收增速

資本市場最喜歡的故事是增長，增速排名基本上也就是幾大快遞公司的市值排名。京東物流，市值2820億港元，傲視群雄。放眼望去，未來的物流格局看起來已經被京東物流、順豐二強爭霸預訂了。雖然目前京東物流營收規模只有順豐的二分之一，但增速更快，勢頭更猛。

當然，如果僅僅把京東物流跟快遞公司比較，格局就小了。在招股書中，京東物流把自己定位為“供應鏈解決方案及物流服務商”，關鍵詞是“供應鏈”而不是“物流”，試圖與快遞公司拉開距離。

京東物流的投資方，也都把關注點集中在京東物流的供應鏈能力上。

君聯資本董事總經理薛龍表示：“我們看好京東物流長期打造的自營倉配一體化網絡價值，及長期在數字化和智慧物流方面的投入積累，京東物流的發展擁有不可復制的成長路徑，相信京東物流上市后，將構筑起更強的競爭壁壘，打造完善的智能物流供應鏈體系成為新一代物流供應鏈科技服務商的引領者。”

高瓴資本也表示：“經過多年來對自動化、數字化和智能化的深耕，京東物流提供的高品質物流服務、以及‘倉配一體’綜合性解決方案，不但給消費者帶來了超出預期的體驗，更提升了社會整體的物流效能。”

紅杉中國合伙人郭山汕表示：“紅杉中國始終堅持從商流視角看物流發展趨勢，并利用自身資源優勢，支持物流及供應鏈行業的價值創造。”

凱輝基金表示：“與其它提供標準化服務的物流企業不同，京東物流針對不同行業提供定制化的供應鏈解決方案，滿足不同類型商品的儲存和運輸需求……這種模式的建立需要耗費大量的資金，且短期內無法復制，不具備足夠規模及基礎設施的參與者難以突破。”

也因此，京東物流否認順豐是其競爭對手。京東物流在招股書中稱，順豐是一家快遞物流綜合服務商，而京東物流在倉儲及配送服務、大件物品物流服務、物流科技服務等業務上有明顯優勢，能夠為客戶提供一體化供應鏈物流服務。

在招股書中，京東物流大談數字化、智能化、超級倉庫，同時完全沒有提及運力、單票收入等物流行業的核心指標。京東物流900多個自營倉庫、2100萬平米的倉儲面積，與順豐的73架全貨機、2000多條航空線路形成了鮮明對比。

對手除了順豐，還有阿里、拼多多

但是，京東物流的故事模式有一個邏輯缺口：京東物流的高速增長，實際上更多的依賴傳統的快遞，而不是所謂供應鏈解決方案。

京東物流將總收入分為來自一體化供應鏈客戶的收入和來自其它客戶的收入兩部分。客戶如果在過去6個月內使用過京東物流的倉儲、存貨管理等服務，就會被歸入一體化供應鏈客戶，否則歸入其它客戶。這種分法之下，京東物流對供應鏈概念的強調一目了然。

但招股書顯示，在2018年-2020年的三年中，來自其它客戶的收入增長了近5倍，來自一體化供應鏈客戶的收入卻只增長了63%。2018年一體化供應鏈客戶貢獻的收入是342億元，占總收入的90.2%，而到2020年這一比例已經下降至75.8%。其原因就是增速太慢。京東物流引以為傲的供應鏈能力，并不是推動京東物流高增長的原因。

仔細考察來自一體化供應鏈客戶的收入，2019年同比增長22.6%，2020年同比增長33%，這與同期京東集團的收入增速基本保持著同步。這說明，京東物流的“一體化供應鏈服務”與京東電商依然保持著緊密的共生關系，并沒有能夠突破京東電商生態，實現向外輸出。

京東電商是京東物流能夠崛起的根基，但也是京東物流未來進一步擴張的枷鎖。當今國內電商格局大局已定，根據胡潤研究院發布的數據，2020年京東在線上零售市場占有率大約為20%。如果不能取得突破，這大概也就是京東物流的隱形天花板。正如富途證券研報所指出的：“京東物流估值體系要上臺階，就要求非京東平臺訂單賣家也也會用京東物流發貨；要是大賣家在京東平臺的訂單用京東物流，在淘寶系的訂單用菜鳥物流，那京東物流的故事依然是京東體系GMV的某個系數，想象力有限。”

另一方面，作為過去兩年京東的增長引擎，其它客戶收入能夠保持高增速，部分是因為京東良好的品牌和服務，部分是因為較低的基數，更關鍵的是在這一市場上沒有阿里巴巴、拼多多這樣強大對手的制約。但在未來，體量逐漸增大的京東物流不可避免的會與順豐短兵相接。京東物流的基礎設施均圍繞供應鏈能力而建，要在傳統物流市場上與順豐一教高下，鹿死誰手殊難預測。