本文來自微信公眾號： 投中網 （ID：China-Venture） ，作者：陶輝東，題圖來自：AI生成

近日，美國外賣平臺Grubhub宣布將以6.5億美元的價格被收購。Grubhub被認為是全球互聯網外賣平臺的鼻祖，在2019年被軟銀投資的DoorDash超過之前，它一直是美國最大的外賣平臺。

2021年，歐洲外賣配送公司JET收購了Grubhub，當時的估值是73億美元 （約530億人 民幣） 。也就是說，短短三年時間，Grubhub的估值就下降了91%。

實際上，這筆交易的價格令很多人感到意外，畢竟Grubhub目前仍然是美國最大的外賣平臺之一。2022年的數據顯示，DoorDash大約占據了65%的市場份額，是美國最大的外賣平臺；Uber Eats以25%的份額位列第二；Grubhub市場份額約為9%，排在第三。而目前DoorDash高達730億美元，是Grubhub估值的100多倍。這樣看，Grubhub被嚴重低估了。

JET不惜賠本賤賣，也要甩掉Grubhub的原因是什么？

曾經市值800億，為何三年就崩了？

作為用互聯網模式送外賣的開創者，Grubhub也曾經風光過。

Grubhub 2004年創立于芝加哥，已經有20年的歷史。其創始人Matt Maloney原本只是一位普通的程序員，因為厭倦了夜復一夜地從同一個餐廳訂購披薩，因此自己動手創建了一個查找當地餐館菜單的網站。當時的餐飲業還是靠打電話訂餐的時代，Grubhub的出現自然是降維打擊，很快就流行開來。Benchmark等知名VC機構也紛紛為Grubhub慷慨解囊，融資一直到E輪。2014年，Grubhub成功在納斯達克上市。

這樣的創業故事想必大家都耳熟能詳了。在創業的前十年，Grubhub可以說是一路順風順水。

在上市的頭幾年，Grubhub依然過得非常滋潤。財報顯示，Grubhub在2013年的營收是1.37億美元，到2018年增長至9.52億美元，增長了7倍。同期，其月訂單量從5000萬單增長到1.6億單，活躍用戶則從500萬增長到2000萬。而且，Grubhub的現金流也非常健康。Grubhub在上市之初就已經實現盈利，之后盈利能力不斷增強。2014年其凈利潤約1000萬美元，到2017年達到了1億美元。

在優異業績的推動下，Grubhub的股價快速上漲。Grubhub上市時的發行價是26美元，市值21億美元。到2018年9月，其股價漲到149美元，市值超過120億美元 （約870億人民幣） 。對投資者來說，此時的Grubhub是一家挑不出任何毛病的優等生。

然而，隨著后起之秀DoorDash的崛起，Grubhub不僅好日子宣告結束，而且在接下來不到三年時間全線崩盤。

與Grubhub這個“前輩”不同的是，2013年成立的DoorDash帶來了一個全新的玩法，那就是不計成本地燒錢。Grubhub屬于上一個時代的互聯網公司，那時的互聯網行業還沒有后來那么燒錢。Grubhub的E輪融資金額是5000萬美元，上市前6輪融資加起來總金額也不到9000萬美元。相比之下，DoorDash在2016年完成C輪融資，單輪融資金額就達到了1.3億美元。2018年軟銀愿景基金領投了DoorDash的D輪融資，融資額更是高達5.4億美元。到上市前，DoorDash一共融到了超過20億美元。

在巨額融資加持下，DoorDash通過激進的營銷和補貼迅速搶占市場，令一直在盈利的Grubhub瞠目結舌。

并且DoorDash還投入重金打造配送服務。而為了保持輕資產模式，Grubhub一直以來都只做訂餐不負責配送，這也是它能保持較高利潤率的原因。一旦做配送，利潤就會蕩然無存。

對于DoorDash的崛起，Grubhub一開始的態度是嗤之以鼻。Matt Maloney并不認為配送模式能夠跑通。他在2016年曾評論道：“如果你的公司完全依賴配送業務，那么你就會面臨一場物流噩夢，你的利潤會很微薄，規模會難以擴大。無論你能獲得多少資金的支持，這都是一種糟糕的商業模式。”

但到了2019年，DoorDash以不可阻擋之勢超越了Grubhub，成為美國最大的外賣平臺。形勢比人強，此時Grubhub不得不著急起來。

2019年10月，Matt Maloney發出了一份致股東信，他在信中承認，“在市場上輕松取勝的局面消失得比我們想象的要快一些。”為了應對激烈的競爭，Matt Maloney表示將加大廣告、折扣的力度，并為合作的大型餐廳提供免費配送服務等支持。

沒想到的是，Matt Maloney的這封信引發了市場的強烈反應。在公開信發出的當天，Grubhub的股價暴跌了43%。Grubhub的主要股東們對加入一場看不到盡頭的消耗戰的想法極為抵觸，相反，他們希望Grubhub能探索并購的可能性。

于是，上市公司的地位反而成了Grubhub的枷鎖，面對DoorDash的進攻，Grubhub幾乎毫無還手之力，市場份額像雪崩一樣迅速萎縮。Grubhub在2016年曾占據了美國外賣市場70%的份額，到2018年下滑到36%，2019年下滑到20%，2020年降到16%，到2022年只剩9%。

有Grubhub的投資者表示，原以為Grubhub是谷歌，但DoorDash和Uber Eats出現后，才發現它原來是雅虎。

高價并購，被迫斷臂求生

面對頹勢無可奈何的Grubhub，最終只能尋求出售。Uber Eats曾表示過意向，但最終被來自歐洲JET截了胡。2020年6月，JET宣布以73億美元收購Grubhub，交易在2021年6月最終完成。Grubhub的股東們對于這筆交易彈冠相慶，因為這一價格比Grubhub當時的市值高了30%。

JET集團由英國Just Eat和荷蘭的Takeaway兩家公司合并而來，是歐洲最大的外賣平臺。在稱霸歐洲市場后，JET開始尋求全球擴張，第一個目標就是北美，因此Grubhub是一個完美的收購目標。在收購Grubhub后，JET的總收入超過了21億歐元，短暫超越了中國的美團，成為全球最大的外賣公司。

不過，不到一年時間JET就后悔了。因為Grubhub在被收購后成了一個財務上的無底洞。在2022年，JET宣布將Grubhub的價值減計30億歐元，此時距離收購完成僅一年時間。JET表示，降低Grubhub的估值是為了反映“行業估值可比性下降”以及利率上升和市場波動的影響。

為了遏制Grubhub的虧損，JET削減了Grubhub的營銷和廣告支出，但2023年Grubhub的自由現金流仍達負7700萬歐元。與此同時，Grubhub的訂單量、用戶數等運營數據全面下滑，與DoorDash、Uber Eats等對手同期的高速增長形成了鮮明對比。Grubhub 2021年完成了3.1億份訂單，到2023年下滑到2.5億；2021年活躍用戶為3380萬，到2023年下滑到2460萬。

迫于壓力，JET在2022年4月就已經表示將尋求部分或全面出售Grubhub的股權。但由于恰逢利率上升、并購市場疲軟，JET一直沒能找到買家。

直到2024年11月15日，JET宣布以6.5億美元的價格將Grubhub出售給Wonder。這6.5億美元的總價中還包含了5億美元的債務，也就是說Wonder僅需支付給Grubhub 1.5億美元的現金。盡管這筆交易讓JET血虧60多億美元，但JET的股東們卻很高興。交易公布的當天，JET的股價大漲了23%。

JET首席執行官Jitse Groen在交易宣布后表示：“出售Grubhub將提高JET的現金生成能力。”彭博行業研究認為，僅在2020～2022年，Grubhub就給JET的Ebitda帶來了4.08億歐元的拖累，交易改善了JET的財務狀況，對于實現公司的現金流目標至關重要。

新貴崛起，外賣大戰還未結束

接過Grubhub這個燙手山芋的Wonder，美國近幾年冒出來的一家新興外賣初創公司。

Wonder的創始人馬克·洛爾是一位知名的硅谷大佬，他從上世紀90年代開始創業，創立的多家公司都取得了成功。馬克·洛爾2005年創立的電商平臺Diapers，在2011年以5.45億美元的價格賣給了亞馬遜；2014年他又創立母嬰類垂直電商Jet，2016年以33億美元的價格賣給了沃爾瑪。

2018年，馬克·洛爾創立了主打中高端市場的外賣平臺Wonder。與前輩們相比，Wonder的商業模式更重要。它提出了所謂“美食廣場”的概念，通過開設實體門店來提升用戶體驗。目前，Wonder在美國各大城市經營著30余家美食廣場門店，這些門店設有少量的座位提供堂食，但主要做外賣。每個門店都有多個餐飲品牌同時入駐，用戶可以在Wonder的App上同時訂購多種餐品，而后由Wonder一次性送餐上門。

Wonder宣稱，為了保證用戶滿意度，其“美食廣場”的餐飲品牌都由Wonder所有，每一道菜品都經過名廚把關，而且每推出一個菜品前還要進行四到九周的測試。為了提高餐廳的吞吐量、保證即時出餐，Wonder還對餐廳的廚房進行改造，設計了專用的傳送帶和其他自動化設備。

總而言之，與DoorDash、Uber Eats這樣只做配送的平臺相比，Wonder又更進了一步，干脆自己做起了餐廳。

對于此次收購Grubhub的目的，Wonder表示將推出一款“用餐超級應用”，將Grubhub的一些精選合作餐廳也納入Wonder平臺，另外Grubhub平臺也將繼續運營，并且將Wonder的門店整合到Grubhub平臺上，讓第三方公司來配送。借由收購Grubhub，Wonder也將從中高端市場切入到更廣大的中低端市場。

Wonder是否能再一次顛覆外賣市場，現在還未可知。不過自創立以來，Wonder已經獲得了資本的熱烈支持。Wonder目前完成了5輪融資，融資額總計已經達到了17億美元。此次收購Grubhub，Wonder也將另外獲得2.5億美元的新融資。在2022年的B輪融資后，Wonder的估值就已經超過35億美元。

沒想到的是，互聯網外賣大戰歷時20多年，現在依然還有新番。第一代外賣創業公司Grubhub早已沒落，慘遭兩度賣身；第二代外賣平臺DoorDash此刻坐擁700多億美元的市值，看起來很風光。不過DoorDash目前仍未實現盈利，2023年虧損5.65億美元，自2018年上市以來更是已經累計虧了37億美元。送外賣這件簡單的事情，還真沒看起來那么簡單。